杭州银行资金营运中心 吴泽民、王倩证配所
2025年来，美元汇率大幅下跌。从交易层面看，美元与美债利率的关系正变得松散，跨境资金流出美国，美元定价逻辑从Tariff Premium转向Tariff Discount。从宏观层面看，美元的国际储备职能正被加速取代。特朗普2.0甚至会加速美元储备被取代的进程。我们认为，美联储“抗通胀”的信誉，本质上也是美元的信誉，因此2025年美联储不会急于降息，本轮行情也不会有Fed Put。从更深层次看，美元危机本质上是全球经济秩序重构的货币映射。未来，若美国无法修复政策公信力、重建资产回报率优势，美元或向90-95的“去霸权化”区间回归，而黄金及多极化货币体系将成为新周期的赢家。
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2025年美元汇率行情分析
2025年以来，美元汇率高位回落。尤其是4月“对等关税”落地以来，美元指数单周下跌近4%，跌破100关口，创近三年新低。
与此同时，美元汇率与美债利率的关系也变得更加松散。过去三年，美元汇率与美-非美利差高度联动，美债利率高企是强美元的最主要支撑。但2025年后，特朗普悍然发动贸易战，全球贸易金融风险明显上升，美元汇率与美债利率自然脱敏。
我们关注到，特朗普反复无常的政策风格引发广泛的不确定性。美股、美债等市场波动率显著放大，非美经济体加速“去美元化”布局，美元定价逻辑从年初的“Tariff Premium”（关税溢价）向“Tariff Discount”（关税折价）转变。
图：2025年美元汇率与美债利率脱敏
从交易时区的角度看，资金流在亚盘、欧盘大量流出美国。我们按小时线拆分2025年的美元指数，可以看到USDX在亚盘、欧盘时段下跌最多（对应北京时间13-20）。EPFR等数据源亦显示，近期美股和美债资金出现明显净流出。与欧股、黄金等市场的资金流结合看证配所，跨境资金在亚盘和欧盘时段大量流出美国。
图：2025年美元指数在亚盘与欧盘时段下跌最多
与此同时，2025年美国“股债汇”三杀的情况多了起来。2025年以来，标普500累计下跌超过10%，特别是“对等关税”落地以来，美国市场屡次出现“股债汇”三杀的情况。历史上，若美股持续跑输新兴市场股市，那么跨境资金可能流出美国，加剧美元抛压——2017年就是典型案例，2025年是时隔九年后的再一次体现。
图：美股跑输新兴市场股市，美元倾向于下跌
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特朗普2.0时代下的美元储备体系再评估
长久以来，美元享有国际货币三重职能——国际标价货币、国际结算货币、国际储备货币。美元的前两重职能（国际标价、国际结算）都是比较难被取代的，需要经年累月的过程。但是，由于各种主客观因素，美元的第三重职能——全球储备功能正在被加速替代。
IMF数据显示，至2024年末美元占全球外汇储备份额下降至57%，2020年以来累计下降3%；与之对应，黄金占全球外汇储备份额明显上升，特别是俄罗斯被西方国家金融制裁（2022年）后，新兴市场国家提速购金，全球外汇储备加速“去美元化”。
特朗普2.0甚至会加速美元储备被取代的进程。毕竟特朗普“美国优先、四处出击”的理念，会使得持有美元资产的政治风险越来越大。据测算，如果当前数据趋势延续证配所，那么到2040年左右，黄金占全球外汇储备份额可能提升至40%左右，黄金将取代美元成为最大的“国际储备货币”。
图：美元“全球储备”职能被加速取代
由于跨境配置和交易资金流出美国，本轮周期我们会发现美元的一些不同点——“微笑曲线”似乎失效了。传统上，当美国经济陷入衰退时，全球风险偏好下降（Risk off），避险资金回流可能推升美元汇率。然而，2025年以来的市场表现正在挑战“微笑曲线”的有效性。本轮周期下，由于美元国际储备地位下滑，避险资金并未流向美元，而是更多流向黄金、日元、欧元等替代资产。也因此，我们鉴证了许多美国“股债汇”三杀的市场图景。
图：美元汇率的“微笑曲线”
在美元储备体系被取代的过程中，美联储的决策很关键。2025年来，美联储被调侃为“非鹰非鸽的鸭派”，这一称呼揭示了美联储当下政策立场的复杂性。一方面，从通胀或通胀预期管理的角度看，美联储不能贸然降息。因为，美联储“抗通胀”的信誉，本质上也是美元的信誉。如果美联储听命于特朗普，贸然的在滞胀背景下降息，美元信誉可能遭受更严重的损毁。
另一方面，从美国财政可持续的角度看，美联储中期有必要降息。目前美国财政系统压力已经来到历史最高水平，从财政可持续的角度出发，我们认为未来10年美国政府必须要确保国债付息率不高于3%，才能维持付息压力（利息支出/财政收入）大致稳定。显然，为了财政可持续、美国债务不爆雷，美联储中期仍有必要推动利率下行。
图：未来10年美国财政付息压力测算（不同利率情景）
将美联储的短期目标与中期目标联立，可以发现，“抗通胀、稳信誉”应该是当下美联储更重要的目标。毕竟，自里根-沃尔克时代以来，稳定的通胀预期是美元赖以成为全球储备货币的基石。因此，我们认为，2025年在增长Side和通胀Side同时存在风险的情况下，美联储不会急于降息，本轮行情也不会有Fed Put。
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总结：美元储备体系的稳定性再审视
2025年，美元正经历布雷顿森林体系解体以来最深刻的信任危机。从交易层面看，美元与美债利率的关系正变得松散，资金流在亚盘、欧盘大量流出美国。美元定价逻辑从Tariff Premium转向Tariff Discount。
从宏观层面看，美元的国际标价和结算职能较难被取代，但国际储备职能正在被加速取代。特朗普2.0甚至会加速美元储备被取代的进程。由于跨境配置和交易资金流出美国，本轮周期美元“微笑曲线”几近失效。因此，美国“股债汇”三杀的情况多了起来。
在美元储备体系被取代的过程中，美联储的决策逻辑很复杂。我们认为，美联储“抗通胀”的信誉，本质上也是美元的信誉。如果美联储受迫与特朗普、贸然降息，美元信誉可能遭受更严重的损毁。因此，我们认为2025年美联储不会急于降息，本轮行情也不会有Fed Put。
更深层次看，美元危机本质是全球经济秩序重构的货币映射。特朗普2.0时代的单边主义政策，迫使非美经济体通过产业协同、货币主权强化及储备多元化构建“去美元化”防火墙。未来，若美国无法修复政策公信力、重建资产回报率优势，美元或向90-95的“去霸权化”区间回归，而黄金及多极化货币体系将成为新周期的赢家。
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（转自：CFETSFX）证配所
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